申万宏源晨会纪要-190821


更新时间: 2019-08-21

  加倍率过高是否构成厨电“原罪”?横向对比家电品类,空调、冰洗、厨电线下加倍率(线下零售价/出厂价)分别达1.6倍、2倍和3倍,线倍。从上市公司盈利能力来看,老板电器、方太集团净利率分别达20%\15%,领先白电龙头格力电器、美的集团15%和10%的净利率水平。我们认为厨电品类“制造+服务”属性、KA渠道路径依赖高扣点、需求偏外观设计导致消费者更看重品牌附加价值,国产厨电品牌方太、老板立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入,在消费者心目中树立起高端形象,核心竞争力在于品牌打造,这一点类似于卡萨帝之于冰洗。

  价格战推动行业出清是否必由之路?纵向回顾空调行业格局出清过程,市场普遍认为01-05年的价格战、龙头厂商自建专卖店渠道、产业链上游一体化成为格力、美的双寡头垄断格局形成的关键因素。我们认为厨电跟空调在品类属性上有两点不同:1)价格需求弹性差异。空调刚需属性强于厨电,一户多机配置需求决定价格需求弹性大,01-05年恰逢空调走入家用市场,价格折让可以成为拉动需求的有效手段,而厨电作为生活品质改善的象征,目前仍有70%-80%的行业需求跟地产销售挂钩,价格需求弹性低;2)厨电分层竞争的格局决定以价换份额难度很大。从油烟机线元的美的海尔、2000元以下的苏泊尔法迪欧等层次分明,企业降价抢食份额得不偿失,华帝2012年全线五折降价促销即为前车之鉴。

  品牌渠道产品,厨电格局优于黑电。从行业玩家角度来看,黑电常年陷于价格战无法自拔,主要是1)国企参与者居多,行业洗牌出清难度大,近年来乐视和小米等跨界竞争对手频频发起“硬件不赚钱、内容变现”商业模式变革的冲击;2)产业链两头在外,上游液晶面板占据电视机生产成本的60%-70%,且集中度高于整机厂,下游渠道严重依赖连锁KA渠道,面板频繁跌价容易引发渠道库存跌价损失;3)技术变化快,黑电厂商在技术快速迭代的路途中疲于奔命,难以持续积累技术优势。跟黑电企业深陷囚徒困境不同,厨电企业竞争格局明显优于黑电,我们认为主要是三点:1)行业参与者以民企为主、领头羊方太老板以树立高端品牌为荣;2)产业链上下游整机企业处于强势地位;3)产品方面技术变化缓慢,外观设计时尚引领更为明显。

  新一轮渠道变革对龙头企业利大于弊。渠道扁平化趋势在厨电领域的探索主要表现为两种类型:1)借助电商红利迅速崛起的低价品牌;2)借助零售云加盟店渠道下沉四五线市场的苏宁自有品牌。我们认为苏泊尔、法迪欧品牌的崛起对高端品牌定位的老板、方太冲击不大,香港最快开奖现场直播,相反电商和KA渠道争相下沉的低线加盟店有可能帮助厨电龙头实现子品牌飞速崛起,完成渠道下沉的历史性任务。从中长期增长红利来看,传统烟灶高端涨价、低端放量;品类延伸多点开花,微蒸烤洗净等嵌入式有望成为新的增长点。

  投资建议:这是厨电需求景气度最坏的时代,却是投资最好的时代。厨电龙头股价安全边际高,品牌+渠道竞争力突出,风物长宜放眼量,伴随下游竣工需求转暖,行业基本面拐点到来,戴维斯双击可期。继续维持行业“看好”评级,推荐华帝股份、老板电器和浙江美大。